九洲药业(603456)立九州四海 观华丽转身

　　【编者按】 CDMO/质料药双线结构，营业发展迎来冲破

　　公司在CDMO 和质料药范畴两重结构，现正处于连续向上的冲破阶段，事迹有看超过式增加，源于：1)CDMO 行业保持高景心胸;2)公司CDMO营业处于向上阶段，项目数目连续增加，并购姑苏诺华带来收进增量同时带来恒久定单潜力;3)质料药营业在江苏瑞科复产预期下稳中有升。我们估计19/20/21 三年收进增速为7.8%/31.0%/31.3%，三年EPS 别离为0.32/0.47/0.74 元。基于2021 年事迹，SOTP 要领下公道估值为178.9 亿~190.8 亿元，对应目的价22.21~23.68 元，初次笼罩赐与“买进”评级。

　　环球小份子CDMO/CMO 财产链加快向中国转移

　　比年来海内小份子CDMO/CMO 行业景心胸连续提拔，市场范围增速凌驾环球增速(2013-2018 CAGR：17.8% vs 11.5%)。多家跨国药企封闭或让渡出产基地，海内主流CDMO/CMO 龙头连续得到立异药API 定单，全部财产链加快向中国转移。海内公司的低人力本钱、美满财产链底子办法、快速的相应率和药政革新对新药的撑持是连续吸引海内外增量的主因。

　　CDMO 营业：展产能、投研发、扩项目，趋向连续向上

　　公司CDMO 营业已处于快速进展轨道：1)产能连续扩大，四年夜基地笼罩了自初期研发至质料药出产的全历程;2)研发不停进级，经由过程自建团队和外部互助，鼎力大举进展四年夜技能平台;3)项目储蓄充分，公司加年夜贸易拓展力度，停止1H19 具有46 个III 期/贸易化项目和294 个I/II 期项目。

　　并购姑苏诺华，初次得到成熟的cGMP 质料药产能

　　2019 年12 月公司完成并购姑苏诺华(现瑞博姑苏)100%股权，是公司从cGMP 中心体向高端质料药转型的紧张一步：1)直接得到GMP 尺度且3次零缺点经由过程FDA 审计的优良产能;2)得到了诺华沙库巴曲缬沙坦、ribociclib、皮纳敏的供给资历，带来短时间事迹增量，2022 年三个品种合计有看实现15 亿元收进;3)将来有益于拓展其外洋高端质料药客户。

　　质料药营业：连续修炼，稳中有升

　　质料药营业有看连结稳中有升的趋向：1)重点品种市占率环球领先，销量团体连结稳固增加趋向;2)非甾体抗炎、降血糖等数个新品种验证出产，有看1-2 年内贸易化;在光化学等范畴连续发力，推动技改，有看动员毛利率提拔;3)江苏瑞科有看于上半年复产，带来事迹增量。

　　初次笼罩赐与“买进”评级

　　我们估计公司2019-2021 年回母净利润为2.60/3.81/5.96 亿元，同比增加65.5%/46.4%/56.6%。基于2021 年事迹，我们赐与质料药板块PE 估值12~14x(可比公司PE13 x)、赐与CDMO 板块PE 估值39~41x(可比公司PE38 x)，对应目的价22.21~23.68 元，初次笼罩赐与“买进”评级。

　　风险提醒：江苏瑞科复产时候推延;姑苏诺华整合进度不及预期;项目数目增加不及预期;卑鄙制剂放量进度不及预期。