营造良性市场发行环境—科创板首发定价呈现新趋势

【编者按】科创板马上迎来其周岁生日，这一年中，科创板成绩显著。截至6月23日，科创板共实现115家公司挂牌上市，为科创型企业融资1,281.47亿元，这些企业多数拥有关系国计民生和经济命脉的关键技术，是中国制造向中国智造转型升级的中坚力量，由此，在过去的一年，科创板在推动实体经济转型升级和资本市场改革向纵深推进两方面发挥了重要作用。

在试行注册制，勇敢尝试资本市场增量改革的过程中，营造一个良性的市场发行环境对科创板显得尤为重要。一方面，良性的市场发行环境有利于发现公允价格，发行价格的公允是资本市场实现市场化的具体体现；另一方面，发行价格关系着各方直接利益，良性的市场发行环境有利于保护市场主体利益；第三，在国际资本市场中，定价权意味着主动权，良性的发行环境有利于提升中国金融体系的竞争力。

首发价格呈现新趋势

科创板上市企业的首发价格由包括发行人、保荐机构、监管机构以及参与询价的投资者在内的多方主体共同决定。发行过程中，券商出具的投价报告对投资机构报价起着重要参考作用，被称为“定价之锚”，代表着发行人和保荐承销团队对首发价格的预期。科创板设立初期，监管机构通过对投价报告的适当干预，避免了市场大幅波动的风险。随着市场逐渐成熟，价格管控之手逐步退居幕后，作为市场参与主体的发行人和保荐承销团队阵营与投资者阵营之间，形成直接的博弈关系。投价报告和发行价格就是两个阵营博弈的具体体现。

多项数据表明，进入2020年以来，科创板上市企业的首发价格呈现出新的变化。2020年2月以前，市场只出现过2家企业最终发行价格低于投价报告的下限。但自2月26日起，所有科创板企业的首发价格均出现低于投价报告下限的现象。这种苗头在2019年底已经显现，首发价格从居于投价报告区间50%-70%左右的位置，于2019年底下滑到40%并最终在今年2月底进一步下降至跳出投价报告下限。截至6月23日，首发价格也从略低于投价报告下限进一步下滑至低于投价报告下限的30%。首发价格与投价报告的背离，预示着股票供需双方对企业价值判断分歧的加剧。同时也意味着“定价之锚”失灵了，通过干预投价报告进而调节市场的手段可能不再有效。

以科创板首发价格开始连续低于投价报告下限的2020年2月26日为分界点，首发企业的首日平均涨幅从119%上升到145%，发行5日平均涨幅从105%上升到133%。而首发市盈率确从明显高于所属行业市盈率变成了目前的与所属行业市盈率接近甚至低于后者的情况。在企业首发上市后，短期内股票价格较之前上升20%的情况下，投资者对首发企业估值反而进一步下调，反映出市场存在人为压低资产价格的情况。

良好的市场环境需要有效的干预

对比美国纳斯达克市场，2019年1月1日至2020年6月19日期间，纳斯达克首发上市公司共352家，首日即破发的企业数量和首发上市5日后破发的企业占比均远高于科创板的0.87%和2.61%。同时，上市首日和上市5日的平均涨幅大幅低于科创板相应数据。对比可见，在西方资本市场，首发股票价格上市后，短期内与其二级市场价格差异不大，同时由于股票波动导致的破发也时有发生，市场各方必须意识到这是一种正常现象。对应于科创板，虽不与西方市场完全相同，但当前这种加剧背离的现象亟需引起重视。不能因股票首发之后，其能够呈现出市场所期待的普遍上涨的局面视而不见。毕竟，这种短期上涨并非来自于经济和企业规模增长，而是压低资产价格所致。如果任由这种态势持续下去，难免不会影响到发行人的上市决策和科创板的良性发展，进而影响到直接融资效果和经济的高质量稳步增长。

监管机构对我国资本市场改革的稳步推进起到了不可磨灭的作用，在特殊国情下，市场化尚不成熟，行之有效的调控手段避免了市场波动对经济造成的负面影响。随着市场的日趋成熟，监管机构由领航者向保驾护航者转变，这种职能转变并不意味着对市场有效干预的放松。近日股转系统对相关投资者扰乱精选层首发价格的行为进行的处罚，就是监管机构对市场进行有效干预、保护市场各方利益的具体表现。科创板首发定价同样如此，其监管职能应由最初的对首发价格的直接影响，转变为通过对市场参与主体各自行为进行强监管，从而形成对首发价格的间接影响。监管机构需要加大对首发市场监管力度和惩戒措施，坚持“三公”原则，维护市场正常秩序，保护市场各方利益。

过去的一年，科创板取得了巨大的成就，但其制度层面仍有尚需进一步完善的地方。在科创板股票首发后短期涨幅增加的情况下，投资者对首发企业估值并未提升，说明市场目前尚不能进行有效的自我调节，市场参与主体各方责任意识亟需进一步提升，市场规则亟待进一步健全。因此，政策制定者应该根据市场变化趋势等反馈信息，适时完善或调节首发价格相关制度，用制度保障市场能够自我修正、自我调节，从而保护科创板供需双方利益。

金融是国家重要的核心竞争力，市场定价能力是金融竞争力的重要体现。我们需要通过强有力的监管手段和快速的修正调节能力，营造出一个良性的市场环境。唯有如此，我们的资本市场才会是一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的市场。