徐工机械(000425)：报表质量优 盈利弹性足

　　【编者按】 起重机营业阐发：财产布局连续优化，估计2020 年份额连续2019年下半年的上行趋向

　　起重机是公司拳头产物，2019 年上半年收进占比36.84%、毛利占比49.96%，净利润占比过半，此中以徐工重型的汽车吊为主。

　　①受益风电抢装，公司100 吨以上起重机求过于供，在产能吃紧的环境下，公司根本限定出产20 吨以下小吨位机型，会合出产中大吨位机型。2019 年整年汽车撤消量增速23%四周，受益产物吨位布局上移，估计起重机贩卖额增速将明显高于销量增速。②2019H1 受产能和营销办事不敷等影响，汽车吊份额履历了下行，最差的时间份额一度跌破40%。跟着技改提拔产能，和周全增强营销办事，2019 年下半年市占率起头快速上升，2019 年12 月单月数据已规复至45%摆布。不外由于季候性身分，上半年对整年决议感化更大，以是2019 年整年市占率只是略超40%。现在起重机库存只有旺季单月销量的一半摆布，公司自复工以来积极备库，我们判定2020 年汽车吊份额有看稳在45%摆布的程度。

　　高空功课平台营业阐发：客户布局大幅优化，臂式销量2019 年海内第一：高空功课平台客户中，2019 年外部客户占比已凌驾90%，徐工广联租赁占比降至10%以下;2020 年1 月徐工租赁占比只有2%摆布;2019 年整年公司高空功课平台销量6000 台出头，此中臂式凌驾1400 台，由此估算团体收进已过10 亿，而且臂式销量名各国内前茅。预测2020 年整年，在房钱代价下行、龙头租赁商大肆扩大的两重配景下，海内高空功课平台行业将迎来竞争猛烈的一年，对准大型租赁商、操纵风险是要害。

　　整体红利本领阐发：存在大幅上行空间，现有计提政策严酷，利润表踏实

　　①2017 年以来工程机器头部公司红利本领连续修复，2019 年前三季度公司净利率修复至7.02%，而同期三一重工、中联重科净利率别离修复至16.03%、10.90%，纵然思量公司营业组成中包罗全部行业红利本领都较低的装载机等缘故原由，我们依旧以为公司净利率有较大上行空间，由于如今的谋划质量显着好过2010-2011年阶段，净利率将来不该该低于谁人阶段的两位数程度。②同时，我们留意到，公司2019 年前三季度计提资产减值丧失和名誉减值丧失合计11.06 亿，占同期营收比例2.56%，而三一重工、中联重科该比例别离为0.97%、1.43%，公司该比例明显高于偕行，重要是因为公司应收账款计提比例明显高于偕行，3 年以上应收账款即100%计提坏账预备，这意味着某种水平上，公司2019 年利润表质量很是踏实。③2020 年公司很是器重“降本增效”，将其列为一号工程，有助于实现红利本领回升。

　　行业需求预测：整年来看，需求不是消逝，只是被推延

　　①基建投资判定：我们留意到2020 年1 月处所新增专项债刊行7148.21 亿元，同比别离增加406.37%;2 月固然受疫情影响很大，可是停止到27 日，处所新增专项债已刊行1749.71 亿元，同比增加4.99%。2020 年整年处所新增专项债目的3 万亿，同比增加39.53%，综合思量部门专项债可用作项目资源金和牢固资产投资资源金比例下调，我们估计2020 年基建投资增速有看回升至8%四周。②地产投资判定：据财联社最新报导，现在已有8 个都会首套房东流首付比例降至2 成，再加上部门都会公积金贷款松动政策，我们估计将拉到房地产贩卖，从而拉动房地产开辟投资，对2020 年地产投资我们不灰心。③更新换代需求判定：正常环境下，估计更新换代周期将连续到2021 年;假如策动机环保政策实行趋严，会加快包罗10 年机龄之内的、低环保排放尺度的存量装备更新换代，那末更新换代周期将被拉长。④出口预测：头部公司积极优化外洋市场计谋，不但对准增速快的进展中市场，也动手进军体量大的发财市场，估计出口将连结快速增加。

　　公司事迹预测：估计Q1 受疫情影响较大，可是整年仍旧能有高增加

　　①一季度预判：受疫情影响，一方面，2 月份物流大部门时候处于停止状况，现在起头渐渐规复，2 月份发货量遭到影响;另外一方面，停止现在大部门工程还没有复工，影响了需求开释节拍。以是我们估计一季度公司净利润大概会有20%以上的下滑;②整年预测：整年来看，在逆周期调治政策刺激下，估计后续需求会合中开释，越发有益于装备贩卖，加上红利本领回升趋向，判定整年仍旧高增加。

　　红利猜测与投资发起

　　估计公司2019-2021 年收进别离为549.6/612.0/669.3 亿元，回母净利润别离为38.10/50.93/60.31 亿元。对应2020年2 月27 日收盘价，PE 别离为11.2x、8.4x、67.1 x。保持目的价7.79 元，保持“买进”评级。

　　风险提醒

　　疫情连续时候超越广泛预期，对公司短时间事迹有进一步的影响