涪陵榨菜(002507)公司研究：增费用 去库存 厚积薄发

　　【编者按】 变乱：公司公布2019 年事迹快报。2019 年公司实现营收19.90 亿元，同比+3.93%;回母净利润6.05 亿元，同比-8.55%。此中Q4 实现营收3.85亿元，同比+4.33%;回母净利润0.87 亿元，同比-37.09%。整年营收增速切合预期，Q4 贩卖用度投放加大抵整年事迹增速略低于市场预期。

　　营收增速切合预期，吨价提拔为重要孝敬身分。在履历近三年的量价齐升高速进展阶段后，19 年公司将事情重点转移至渠道建立、经销商鼓励机制革新、空缺市场开辟等方面，整年营收增加3.93%，复合市场预期。从量价角度来看，1)量：陈诉期内，公司经由过程操纵出厂端发货量等本领资助渠道库存清算，致使出厂端销量同比略有下滑。2)价：受益2018 年末提价效应，2019 年度吨价同比提拔。凭据公司通告，2018 年10 月，公司上调7 个单品到岸代价，上调幅度约为10%。吨价的提拔成为支持整年营收正增加的重要缘故原由。

　　Q4 贩卖用度投放超预期，渠道库存落进良性区间。公司Q4 净利率较客岁同期下滑14.90pct 至22.63%。我们以为重要系公司Q4 用度投放超预期而至。2019 年公司实行渠道立异做透下县、品类自力推行、贩卖步队裂变的贩卖计谋，前三季度贩卖用度率高企(Q1/Q2/Q3 别离为20%/22%/14%)，并一反往年Q4 贩卖用度投放较低的特点，Q4 年夜幅增长贩卖用度，以期加快渠道库存往化。凭据草根调研反馈，贩卖用度投放结果明显，库存往化显着，2020 年春节前经销商库存程度约5 周不到，低于客岁同期约7 周程度，商超主力榨菜品类货龄多落于2-4 周区间。

　　疫情加快终端库存往化，为2020 年蹲后起跳制造空间。疫情对换味品板块的影响重要会合在餐饮渠道，而公司重要结构传统渠道(2019 年商超、流畅占比别离约为30%、63%)，餐饮占比力低(约2%)，是以受疫情负面打击较小。同时因为榨菜具有佐餐及囤货属性，疫情刺激终端动销，部门地域乃至因为经销商复工耽误及物流受阻等身分影响，本地商超越现断货征象。现在，经销商已有序复工且物流受阻影响日渐消失，等待公司营收弹性开释。别的，2019 年公司新增约600 个经销商，重要针对空缺市场及新渠道开辟，估计2020 年扩充约200 个空缺县。

　　投资发起：估计公司19 年所做的渠道革新、用度投放等事情结果将在20-21年渐渐开释。估计19/20/21 年营收别离为19.9/22.2/24.9 亿元，同比+3.9%/11.4%/12.5% ; 回母净利润6.1/7.0/7.9 亿元， 同比-8.5%/+15.7%/+12.6%;对应PE 别离 为37/32/28 倍，保持“买进”评级，并保持32 元目的价，对应2020 年36 倍PE。

　　风险提醒：原质料代价颠簸风险;行业竞争加重风险。