江西康缘药业怎么样

周六的时候聊完了第二篇文章也就是汤臣倍健，今天是我们继续的第三篇文章，这是一个逐渐成熟的过程希望你一如既往的关注！

逆周期选股第一章：熊市种股 牛市收割

连载▏《逆周期选股》之卫宁健康的前世今生

连载▏《逆周期选股》之汤臣倍健：喂，你的大保健！

选股好比谈恋爱，熊市选股的主要逻辑——图形上一定要有对比性（过往经历）、资产和业务清晰（家世）、大股东逻辑清晰（父母有教养）、主营明确稳定（自己要有本事）、市值不能太大（动力要足才能有性福）。

今天我们要讲的股票就是康缘药业，所以今天的标的是——

“还原你不认识的康缘药业！”

康缘药业谁不认识？这句话很多人都会说，但是真正能够谈到认识的层面，我相信是寥寥无几的存在。你真的认识这家企业吗？

第一节：一场旷世的MBO传奇，堪称经典案例

众所周知，当前康缘药业股东持股比例较为分散，而且里面一度成为了中央汇金和中证金的聚集地。但是谁能想到在这一片繁荣的背后，其实隐藏了一段传奇的故事。一场历时8年以静制动的MBO的故事。

康缘药业的MBO，是一个以静制动的故事。公司高管在MBO的过程中从未主动出击收集股份，而国有大股东则通过一次次的分解转让，逐渐降低持股比例，最终，公司高管为控制人的天使公司晋升为第一大股东，实现了MBO。

这到底是怎么做到的呢？

1996年5月，作为连云港市现代企业制度试点的连云港中药厂，改制为连云港康缘制药有限责任公司(以下称康缘制药)，公司注册资本1023万元。

其中有78.49%的股份属于连云港市医药工业公司(1998年改制为恒瑞集团)，另外21.51%属于职工持股会。

2000年9月，恒瑞集团从1997-1999年康缘制药的国有资产增值额3357.41万元中，提取3年平均增值额的10%即112万元，折合股权1.63%，用于奖励康缘制药经营管理者肖伟等5人。股权奖励后，恒瑞集团在康缘制药公司的持有股权比例从78.49%降为76.86%。

而后，恒瑞集团又进一步减持，将康缘制药的27.86%的国有股股权分别转让给自己的子公司：江苏苏云医疗器材有限公司11.78%和天使大药房有限公司4.55%。肖伟等5人再次购得11.53%的股权。

同时，职工持股会也将所有股权转让给三家公司——包括风险投资公司上海联创15%、江苏高科6%和江苏苏云医疗器材有限公司0.51%。

上市前，公司高管就已经获得了13.06%的股份，这为他们以后进行MBO奠定了基础。

2000年年底，恒瑞集团、上海联创、肖伟等10位股东作为发起人，把当年底康缘制药的5180万元净资产以1:1折股，整体变更为康缘药业，公司注册资本5180万元。

2002年8月，“康缘药业”在上海证券交易所上市。股东排名变为恒瑞集团为第一大股东，其所持国有股已从49%稀释到27.65%。上海联创第二，天使大药房因持有康缘药业2.57%的股份，位列第六。

上市后的康缘药业的MBO受到政策限制，只好放到水下进行。

肖伟先取得天使大药房的控股权。2004年2月5日，上海联创将持有的康缘药业777万股法人股(占康缘药业总股本的8.46%)以4.06元/股的转让价格(共计3155万元)，转让给天使大药房的时候，人们才从“康缘药业”股东持股变动报告书中发现，“天使大药房”的控股股东已由恒瑞集团变为肖伟，他持有76.67%股权。

而那次股权转让完成后，天使大药房持有康缘药业1012.69万股股权，占总股本的11.03%，成为康缘药业的第二大股东。加上肖伟等4人，截至2003年底合计持有康缘药业6.68%的股份，此时高管层在上市公司中已直接或间接持股达17.71%。

2004年6月29日，天使大药房更名为“连云港天使投资发展有限公司”。

2004年7月初，国资委批准恒瑞集团将所持康缘药业全部27.65%国有股权，即2538.2万股，分别转让给连云港康贝尔医疗器械有限公司9.5%(即872.1万股)、连云港金典科技开发有限公司9.5%(即872.1万股)和康居房产8.65%(即794.0万股)的时候，天使公司“被迫”成为康缘药业第一大股东，并获得了国资委的批准。

2005 年 12 月连云港天使投资发展有限公司更名为连云港康缘集团有限公司，2007 年 12 月连云港康缘集团有限公司更名为江苏康缘集团有限责任公司

这一刻开始康缘药业开始正式成为了一个经典的案例，当前肖伟所控制的康缘集团有限责任公司控制了上市公司27.48%的股权，真正的成为了这家公司的主人翁了。

第二节：超高的毛利润如何造就

研究这家公司就会发现，这家公司的毛利润太高了，虽然净利润一般般，但是毛利润确实高的离谱。

医药行业平均毛利一般都在60%左右，而康缘药业在平均的基础上还要高出20%以上，这到底是怎么回事呢？

2001年，肖伟带领他的研发团队，进入了第二轮新产品开发阶段。在此期间，公司斩获22个新药（其中有3个中药注射剂的新药证书），打造了以热毒宁注射液、痛安注射液、散结镇痛胶囊等为代表的支柱产品。桂枝茯苓胶囊和热毒宁注射液临床年销售额分别超过5亿元和10亿元，双双成为中药妇科、抗感染领域排名前三位的大品种。

而我们研究康缘药业也会看出来，基本上注射液的毛利是78%，这中间主要的贡献就是痛安注射液和热毒宁注射液。而胶囊基本上就是来自于散结镇痛胶囊。

而该公司的营销模式不断的转变，导致了从毛利到净利润的过程中，不断的出现比较大的波动，这中间包括但不限于以下费用的开支。

第一，医药代表的费用也就是营销成本

第二，研发费用的支出，一直以来康缘药业的研发费用大概是销售额的7%。2015年一度达到了12以上。

第三，管理费用上升。

这几个点导致了整个康缘药业的毛利润到净利润之间存在着巨大的空间，一旦成熟将可以出现巨大的净利润增幅。

在这里要重点提及的就是热毒宁和痛安注射液是康缘药业的独门品种。

三、康缘药业的未来

1、中药智能制造的标准化

自从青蒿素获得了诺奖之后，全球开始对于中药提取物的兴趣大幅度的上升了，尤其是国内在限制抗生素类药物的大环境下，中药就作为了重要的替代方案。

1500公司数字化中药提取精制工厂项目——该工厂结合新型节能高效自动化装备,结合自动化控制、过程分析技术,开展中药提取精制生产全过程质量控制技术研究并实现产业化,被国家工信部列入全国首批智能制造试点示范项目-中药生产智能制造试点示范。2015年中报期内,该项目已竣工投产,并通过GMP认证。

公司 2015 年研发费用为 3.55 亿，占营业收入 12.59%，在整个医药行 业位居前列。除了在研的多个中药、化药品种之外，还围绕 10 个已上 市大品种开展在评价研究，包括完成了桂枝茯苓胶囊美国IIb临床试验。

公司 2015 年获批国内首个中成药智能制造领域国家工程研究中心。智能制造车间能够实现从中药原材料到精制提 取物的全自动化控制，并且在智能提取过程中对多达 17 个关键步骤进行留样监测，保证严格质量控制的同时，也能确保生产数据的回溯。目前热毒宁注射液全部使用该车间生产，未来银杏二萜内酯葡胺注射液智能生产线也将投入使用。

2、口服制剂将成为公司运营的第二战线

口服制剂将成为公司运营的第二战线，成为继注射液之后的第二大重点。胶囊剂、口服液 和片丸剂上半年分别同比增长 29%、40%和 60%。

①主力产品桂枝茯苓、复方南星止痛膏、腰弊通新进基药目录产 品伴随基药招标落地执行依然保持较快增长。公司在口服制剂基药产品建立销售线，有望引导产品增长。

②其它口服制剂抗骨增生胶囊、金振口服液、天舒胶囊，新产品龙血通络、淫羊藿总黄酮口服制剂产品线丰富，保证未来持续增长。

3、银杏二萜内酯高速增长，有望接力热毒宁

银杏二萜内酯葡胺注射液是公司除热毒宁注射液以外最重要的品种，其 银杏内酯含量是传统银杏内酯制剂的约 5 倍，同时筛除了作用机制不 明确及影响药效的成分，加之智能提取车间对工艺的把控，使得银杏二 萜内酯三个单体总含量达 99%以上，属于高质量层次的中药注射液品 种。营销方面，为了保证高增长，公司为该品种签订了代理协议，代理 江苏省以外省份的销售，可以看出公司对该品种的重视。

科普：

热毒宁注射液：康缘药业独门品种，清热，疏风，解毒。用于上呼吸道感染（外感风热证）所致的高热、微恶风寒、头身痛、咳嗽、痰黄等症。之前被入选H7N9治疗方案。

桂枝茯苓胶囊：活血、化瘀。用于妇人淤血阻络所致经闭，痛经，产后恶露不尽，子宫肌瘤，慢性盆腔炎包块，痛经，子宫内膜异味症，卵巢囊肿见上述症候者。中药妇科大类用药，年销售达5亿的品种！

散结镇痛胶囊：软坚散结，化瘀定痛。用于子宫内膜异位症（痰瘀互结兼气滞证）所致的继发性痛经、月经不调、盆腔包块、不孕等。中药妇科用药。

痛安注射液：康缘药业独门品种，通络止痛。适用于放化疗或非放化疗的肺癌﹑肝癌﹑胃癌等肿瘤属血瘀引发的癌性中度疼痛。术后和癌症期间临床止疼用药。

银杏二萜内酯葡胺注射液：活血通络。用于中风病中经络(轻中度脑梗死)恢复期痰瘀阻络证，症见半身不遂，口舌歪斜，言语蹇涩，肢体麻木等。高血压，脑血栓临床用药。之前有个中恒的血栓通功能类似，年单品销售在30亿以上。

第四节：风险在何方？

1、目前的价格不在价值区间。

目前公司股价在17.36元，从图形以及整体的走势来判别，该股目前不在正儿八经的价值区间里。

从目前来看，该股如果能够回踩13.5元到16元之间的区间，相对较为安全。

因为该股当前中报每股收益约0.31元，年底约为0.63-0.65元。按照20倍PE则价格在13比较合适，按照25倍PE则16元比较合适。所以熊市相对需要保守一点。

2、胶囊剂受销售架构调整影响业绩下滑在中报的时候，公司胶囊剂营业收入3.58 亿，收入同比减少4.85%，对整体业绩影响较大。主要原因系公司二季度开始销售架构调整，成立营销总公司并在各省成立办事处，因此在业务衔接以及人员架构需要磨合期，有望在下半年逐步进入正轨。这种销售改革在康缘药业每隔几年就会有一次，虽然过去都成功了，但是这依旧是一个预兆。

3、对于该公司布局互联网+的不感兴趣

去年股东大会的时间，公司管理层重点介绍了公司在传统业务方面销售进展、生物药、大健康、互联网电商方面的布局。也和一些互联网销售公司进行了合作，但是这些无感。不算好，所以姑且当做坏的来看，因为一旦失败会再度增加销售费用，压缩净利润空间。

▍评级

股票名称：康缘药业

股票代码：600557

评级：优质股

价值区间：13.5-16元

市盈率：28倍

目标预期：远期看到80元

时间周期：3-5年

一句话评价：康缘药业是一家非常不错的具备独门品种的现代中药制造公司，是一个非常不错的研发和生产的企业，如果能够专心研发，那将是一件利国利民的好事情……

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