徐工机械怎么变成4块多了 徐工铲车

图片来源：视觉中国

文/时晨晨

本周三，恢复上市公司分析。

从2017年3月份开始，几乎每周一篇，叶檀财经共发表了38篇分析上市公司的文章。 这是一件笨事，市场上几乎没有人愿意做，风险高，没收益。我们遇到过各种事，周三晚上的电话几乎没有断过，威胁也没有停过。笨事总要有人做，做的多了，手有余香。

檀香们，你们的支持是我们坚持的动力，多多支持，多多点赞，否则，你们再也看不到持续对上市公司定期说真话的人了。

分析上市公司，原意是尽可能的消除信息不对称，最大程度的还原一家上市公司，如果能帮到投资者理性投资，我们的目的就达到了。

A股市场有许多CP，业务类似，股价却天差地别，比如徐工机械和三一重工。

2016年初至今年3月19日，三一重工股价由6.54元上涨至8.3元，涨幅26.91%；徐工机械股价却由4.24下跌至4.18元，下跌了1.42%。

这两年，两家企业绩都不错嘛，为啥股价表现会有这么大的差距？

财务外衣：三一重工更华丽

2011到2016年，国内工程机械市场经历了5年4个月连续下降，市场容量萎缩至不足高点的三分之一。

受整个行业大环境的影响，三一重工和徐工机械营收在2011年见顶后就不断回落。三一重工由507.76亿下降至232.8亿，降幅54.15%；徐工机械由329.71亿下降至166.58亿，降幅49.48%。

在战略收缩阶段，三一重工和徐工机械的业绩几乎同步回落，前者回落的速度和幅度稍微超过超过后者。从绝对值上看，三一重工的营收始终高于徐工机械，且优势明显。

制图：叶檀财经

数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经

二者归属母公司净利润也类似，从2011年见顶后逐步便大幅回落，2015年达到低谷。2016年，二者业绩开始企稳，2017年大幅反弹。

在战略扩张阶段，三一重工的净利润增速远超过徐工机械。

数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经

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三一重工和徐工机械的营收质量和净利润质量都较好，没有为了提升账面业绩而选择激进经营，基本上都收回了货款，现金收入比始终保持在80%以上。

相对而言，三一重工的营收质量和净利润质量更高一点，现金收入比一直稳定在1.0上方，并且长期高于徐工机械。

数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经

两者净利润质量也相对较高，每一块钱的利润都有相应的“经营性”资金流入，业绩不只靠应收账款和买厂房设备等一锤子买卖。

同样，三一重工净利润现金比率总体好于徐工，尤其是在2015年和2016年。

数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经

毛利率：三一重工全面高于徐工

在市场萎缩阶段，三一重工和徐工机械营收和净利润增速几乎同步，但从营收转化到净利润，前者的效率要高得多：二者营收差距大，净利润更是天壤之别。

2011年，三一重工营收虽然只比徐工高了54%，但净利润却高了1.5倍！2017年前三季度也一样，三一重工虽然营收只高了30.7%，但是净利润却高了1.31倍！

制图：叶檀财经

导致这种情况的主要原因就是，三一重工毛利率一直远高于徐工机械。

2010年，三一重工毛利率达到36.85%的最高值，比徐工机械整整高了15个百分点。随后毛利率虽然有所下降，但是仍然显著高于徐工机械。2017年三季度，三一重工的毛利率再度超过30%，比徐工机械整整高出10个百分点！

数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经

相似的业务毛利率相差10个百分点，这差距就像隔着一个太平洋！原因是，三一重工和徐工机械之间差了一个挖掘机。

先看看各自的业务和产品结构：

徐工机械业务和产品比较多，各业务相对分散，起重机械、铲运机械、桩工机械和工程机械设备这四大业务占营收的比重高达75%，压实机械、消防继续、路面机械、混凝土机械等业务占比25%。

三一重工业务相对集中，挖掘机械、混凝土机械、起重机械这三大业务占比高达86%，工机械、路面机械等业务仅占14%。

数据来源：公司财报 制图：叶檀财经

三一重工各项业务毛利普遍较高，三大主要业务中，只有混凝土机械毛利率相对较低，为21.46%，挖掘机业务和起重机业务毛利率分别高达32.42%和34.04%。

徐工机械各项业务毛利率普遍较低，四大业务中最高的就是起重机械，毛利率为23.61%，工程机械备件和铲运机械毛利率还不到20%，仅为12.98%和17.10%。

数据来源：公司财报 制图：叶檀财经

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即便是同一种业务，如起重机械、路面机械、桩工机械和混凝土机械，三一重工的毛利率也高于徐工。尤其是双方都非常重视的起重机械，三一重工的毛利率竟然比徐工高了10.34%！

以此判断，徐工机械的产品竞争力、成本控制等远比不上三一重工。

数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经

归根结底，无论是股价表现、业绩、还是毛利率，徐工机械和三一重工的之间就差了一个挖掘机。

得挖掘机者的天下

工程机械行业有一条经验，得挖掘机者得天下，全球主要工程企业企业也都在争夺这块肥肉。

挖掘机用途非常广泛，功能也很多，可以替代推土机、装载机、起重机等。换个夹具，挖掘机就能平整土地、修坡、吊装、破摔、拆迁、开沟等等。这种万金油功能，让挖掘机非常受欢迎，销量在所有工程机械中占比也最高，在中国高达33.6%，在日本高达40%。

大型挖机主要用于煤炭、铁矿石等开采，中型挖机主要用于房地产，城市建设，小型挖掘机主要用于农村建设等。

三一重工是国内挖掘机龙头，连续七年蝉联国内挖掘机械行业销量冠军，凭借产业链壁垒、技术壁垒等，市场占有率不断提升。另外，经过五年多行业的深度调整，挖掘机生产企业已经由巅峰时的100多家缩减至20多家，强者恒强的格局未来仍将延续，三一重工仍将保持优势。

其实，徐工也有挖掘机业务，只不过他属于母公司徐工集团，不属于上市公司徐工机械。

投资者通过挖掘机销售来判断经济处于哪个阶段，如果大中型挖掘机需求较高，说明矿山开采、基建和房地产活动比较活跃，对应的是经济处于快速发展阶段；如果中小型挖掘机需求旺盛，说明市政工程、农林水利建设力度大，说明经济进入相对成熟阶段。

行业需求 未来两年达到高峰

如何具体分析工程机械行业呢？

工程机械主要应用场所就是基建、采矿和房地产开发，因此这三个领域火热会直接导致工程机械需求增加。

这三个领域受宏观政策影响比较大，比如PPP、赤字率等财政政策会直接影响基建，限产等环保政策会直接影响采矿，楼市调控政策会直接影响房地产开发，宏观经济状况又从税收财政、钢铁能源需求、居民收入和通胀等方面分别影响这三个领域。

除此之外，企业的设备更新、固定资产投资，以及供应商补库存也会直接影响工程机械需求。

本轮机械行业复苏，主要是基建和房地产同时发力。统计局数据显示，2017年基础设施建设投资完成额达到了17.31万亿，同比增长13.88%，房地产固定投资完成额达到13.98 万亿元，同比增长3.29%，房地产新开工面积达到了17.87亿平方米，同比增长7.02%。

另外一个重要动力是，挖掘机、起重机等整个工程机械行业的设备更新需求爆发。2017年，挖掘机销量中，超过一半来自更新需求，未来两年设备更新需求仍然会继续增加。

投资者千万要重视设备更新需求，它能够导致经济出现周期性波动，这就是著名的朱格拉周期。

机械设备有一个8-10年的生命周期，企业大规模更新设备，就会拉动固定资产投资增加，从而带动经济繁荣；设备更新完成后，投资回落，经济跟着陷入低迷。

2005年至2015年，工程机械行业已经经过一个完整的周期。本轮工程机械行业爆发从2016年中期爆发，目前已经持续了24个月，加上农村需求复苏，以及一带一路政策等，未来两年工程机械需求将达到顶峰。

周期之初 拥抱估值

工程机械行业是强周期行业，跟证券行业类似。2009年和2011年是工程机械行业巅峰，股价也达到峰值，比07年泡沫和15年股灾前都高。

行业最艰难的日子已经过去，好日子已经到来。整个行业的营收、净利润、毛利率、净资产回报率、投资回报率等一系列指标都在好转。在市场复苏阶段，优质的企业会带来更高的投资回报，三一重工总体上强于徐工、柳工、厦工等企业。

数据来源：wind 制图：叶檀财经

数据来源：wind 制图：叶檀财经

整个行业的估值在上升，低估值的优质企业基本不存在。纵向来看，三一重工估值并不高，尤其是与2016年本轮行业刚刚爆发时相比。

过去两年预热，市场普遍预计未来两年整个行业大概率还会继续好转，正常情况下，行业的估值也会不断上升。投资者可以参考2009年至2011年，但注意，本轮周期稍微弱些。

三一重工市销率 来源：wind